迈向价值之路：竞争壁垒分析框架下的选股逻辑 | 民生金工

国联民生叶尔乐 2026-06-30 置信度: high

综合质量 5 /5

新颖性 4 /5

可复现性 4 /5

核心内容

将竞争战略（格林沃尔德价值投资法）引入量化选股，用行业份额稳定性和行业盈利能力识别具备壁垒的行业，并结合PB-ROE剔除高估值。在有壁垒行业中，通过份额占比、份额稳定性、经调整营业利润率、现金流比率筛选唯一主导企业；通过营运能力与盈利能力相似性筛选合作共赢企业。在无壁垒行业中，通过费用率、资产周转率、资本回报率筛选高效运营企业。

经济逻辑

企业投资价值不仅在于短期盈利，更在于长期竞争优势与终局价值。有进入壁垒的行业（份额稳定且高盈利），现存企业能保持高垄断地位和利润率；无壁垒行业利润趋同，唯有高效运营企业能获超额回报。

超额收益逻辑

壁垒护盾型行业的高超额来源于企业的长期护城河和竞争优势，低估值提供安全边际；唯一主导企业通过市场份额、利润和现金流优势获取超额；高效运营企业在无壁垒行业中通过降本增效获取超额回报。

构造细节 [strategy]

数据输入

: (季度): (季度): (季度): (季度): (季度)

组合方式

将唯一主导+合作共赢组合与高效运营组合按40%/60%权重结合，得到竞争优势组合。

绩效

15.46%

竞争优势组合平均年化收益率

13.15%

竞争优势组合平均年化超额收益率

13.16%

唯一主导组合年化收益率(2009.5-2023.12)

11.29%

低估值壁垒护盾型行业年化收益率

基准: 中证800

回测期: 2009年4月 - 2023年12月

报告基于竞争壁垒分析框架筛选出“唯一主导”、“合作共赢”和“高效运营”三类企业合成“竞争优势”组合。组合在2009-2023年间表现优异，长期稳健跑赢市场，尤其在2021-2023年下跌市场环境中年化收益达9.36%，表现出较强的抗风险能力。

收益归因

报告未进行明确的收益归因分析，主要展示了组合的净值表现、胜率及超额收益情况。

缺口: 缺乏对超额收益来源的详细拆解，如行业配置贡献与个股选择贡献的分离。

稳健性

子样本稳定性: 2021-2023年下跌市场表现优异（年化9.36%），具有较强抗风险能力。近年表现更佳，说明策略在非牛市环境中依然有效。

风格偏差: 偏向价值、质量风格，且对低估值有要求。

组合表现稳健，特别是在下跌市场中表现出抗跌属性，体现了价值投资和竞争优势逻辑的防御性。

数据依赖

所需数据: 中信三级行业成分股、营收(TTM)、ROE(TTM)、PB、一致预期ROE、非经常性损益、净利润、营业利润、经营现金流净额、费用率、资产周转率等

可复现性: medium

大部分数据为标准量价及财务数据，可得性好，但合作共赢和高效运营部分缺少精确数学定义或打分公式，复现难度中等。

新颖性评估 [新组合]

将主观的价值投资与竞争战略分析系统性地转化为量化规则选股策略，以壁垒护盾、唯一主导、合作共赢、高效运营构建全新视角的量化组合，区别于传统因子打分。

不足与缺陷

合作共赢与高效运营的具体量化打分公式或筛选阈值未在报告中详尽给出，难以完全精确复现。
以中信三级行业作为细分市场代理可能存在偏差，未考虑公司跨行业经营的主营产品实际份额情况。
未上市企业数据缺失可能导致识别出伪壁垒行业。
回测未明确提及交易成本和冲击成本。

可复用元素

份额稳定+高盈利双条件定义行业壁垒并划分象限的逻辑。
唯一主导企业判定中，用经调整营业利润率和现金流/营业利润作为竞争优势的代理变量，而非单一看营收规模。
对低估值壁垒护盾型行业进行PB-ROE过滤的规则。

启发

传统因子多依赖于截面统计显著性，而将战略分析转化为规则选股，提供了一种高胜率高赔率的低频选股思路。
在无成长行业中，不追求规模扩张，而是寻找竞争优势第一的企业，是对传统成长投资的有效补充。

改进方向

引入产业链上下游关系及产品层级数据替代宽泛的中信三级行业，更精确刻画细分市场壁垒；对高效运营采用全因子生产率（TFP）或DEA模型测算相对效率，代替简单的费用率与周转率组合。

基于: 报告行业代理不精确、高效运营缺乏具体公式预期收益: 更精准识别企业真实竞争优势和运营效率，提升选股胜率并减少行业代理偏差带来的噪音。

通过另类数据（如招标网中标率、专利申请量、市占率高频调研数据）验证和补充未上市企业竞争信息，修正伪壁垒风险。

基于: 报告中提到的未上市企业数据缺失风险预期收益: 降低伪壁垒行业误判，提高壁垒护盾型行业识别准确度。

复现计划

1. 提取中信三级行业成分股的营收和ROE数据，计算滚动3年的份额变化率中位数和ROE中位数，按截面分位>=70%筛选壁垒护盾型行业。2. 结合PB与ROE一致预测，选取低估值50%部分行业池。3. 计算成分股份额中位数、份额稳定性、经调整营业利润率（(净利-非经常性损益)/营收）和经营现金流/营业利润，在行业内按等权打分，与份额和稳定性分位>=50%取交集选唯一主导。4. 参照报告描述，使用相似性度量（如欧式距离）在无主导的壁垒行业中寻找营运和盈利特征相似的寡头作为合作共赢；在非壁垒行业中利用费用率、周转率、资本回报率筛选高效运营。5. 将二者按40/60权重合成，每季报后调仓。